何氏眼科(301103)：疫后反弹强劲 地区龙头地位持续巩固

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事件：

公司发布2022年报和23Q1报。公司2022年营收9.55亿元（-0.74%），归母净利润0.33 亿元（-61.55%），其中22Q4 营收1.84 亿元（-15.59%），归母净利润-0.33 亿元（-828%）；23Q1 营收3.07 亿元（+26.91%），归母净利润0.57 亿元（+117.82%）。

点评：

期间费用率趋势向好，2023 年有望进入下行区间。①销售费用率：2022年为14.50%（+1.67pct）主要系职工薪酬增长，23Q1 为11.00%（-1.65pct）系Q1 营收恢复超预期；②管理费用率：2022 年为17.16%（+3.79pct），系职工薪酬、中介及软件服务费、其他费用项目显著增长，23Q1 为13.22%（+1.17pct）系公司旗下新增医疗机构；③财务费用率：2022 年为-0.85%（-1.32pct），23Q1 为-2.18%（-1.25pct）系募集资金利息收入。

2022 年期间费用率增长主要系公司持续招揽人才，随消费医疗复苏，公司整体盈利能力预计将快速提升。

2022 年受影响较为突出，复苏预期下业务结构持续调整，毛利率有望回升。①公司多数业务2022 年均有不同程度的毛利率下滑（仅非手术项目和其他业务除外），整体毛利率38.40%（-1.90pct）；其中，屈光项目近年来受影响较大、疫后反弹逻辑下有望快速回升至高位，其他基础眼科毛利率亦有修复空间；②整体业务结构亦有所调整，白内障项目占比13.90%（-2.39pct）持续下滑，相应营收占比调整至屈光项目、非手术项目和视光项目，预计消费眼科占比（58.07%，+1.21pct）上升态势持续，高毛利率项目占比提升亦将为盈利能力提升做出贡献。

布局扩张提速，医教研产持续推进。①截至2022 年末，公司旗下有3 家三级眼保健机构、35 家二级眼保健机构（+3 家）、64 家初级眼保健机构（+9 家）；公司核心布局辽宁省，持续推进京津冀、长三角、大湾区、成渝地区四地布局，第一支体外基金有望年内落地，强化辽宁省内视光中心布局；②公司持续上游布局，旗下何氏医学院持续培养视光人才、为集团下游视光中心战略持续培养人才，何氏眼产业预计在盈利后并表、为何氏集团上市部分贡献上游产业的高毛利率和高净利率。

盈利预测及投资建议：何氏眼科是我国眼科下游地方龙头，持续强化辽宁省内建设、推进全国重点市场扩张布局与“医教研产”一体式发展。

我们预计公司2023-2025 营业收入为13.76/18.06/22.98 亿元，对应归母净利润为1.50/2.08/2.67 亿元，对应PE 分别为46X/33X/26X，给予“增持”评级。

风险提示：政策风险、医院扩张不及预期风险、行业竞争加剧风险。